央行宣布近期将开展国债借入操作专家：可在二级市场上出售，压低市场价格，推升相关国债收益率

近期，茅台的信仰似乎正在崩塌。

今年4月份开始，飞天茅台散瓶批发价的波动一度引发了资本市场的密切关注。当时主要的催化因素是巽风375开启集中投放，供给端的突然扩张对飞天茅台价格造成较大冲击，导致375毫升的飞天茅台价格从1700-1900元/瓶快速降至约1600元/瓶，375毫升酒的降价变相给正装茅台提供了价格指引，拉动当时散瓶批发价从2024年初的2700 元下跌至2500 元。茅台散批价的大幅波动加大了市场的恐慌情绪，导致茅台股价在4月上旬急跌约4%，随后在飞天散批价格至2600元左右企稳后，茅台股价也止跌反弹。

然而，好景不长。

5月下旬开始，飞天散批价格再次急转直下，并且一路下跌至近期2200元的关口。与此伴随的是，贵州茅台股价也一路下探至低谷的1414元，创下近两年新低。

那么，此次飞天散批价格下跌的原因究竟是什么？散批价格下跌到底有着怎样的影响？

01需求不足戳破价格泡沫

在讨论茅台酒的价格变化之前，我们先来简单讲述一下茅台酒比较特殊的价格体系。目前茅台酒的价格体系主要分为出厂价、终端指导价、批发价、零售价四层，其中出厂价是茅台集团卖给一级经销商的价格，目前53度500ml飞天茅台的出厂价约为1169元/瓶；终端指导价是茅台集团直销体系之自营店、团购价格，以及批发体系中厂商对经销商的终端指导价格，目前53度500ml茅台的终端指导价是1499元/瓶；批发价是经销商卖给无茅台公司配额的烟酒店、电商商家等零售渠道的价格；而零售价则是消费者实际购买飞天茅台时具体支付的价格。这次站在风口浪尖的飞天散批价，就是散装53度500ml飞天茅台的批发价，也是经销商卖给零售渠道的价格。

游离在上述体系外，还有黄牛在二手市场通过各种方式的倒卖差价。典型如从各个低价零售渠道（如电商）“撸货”，再迅速加价倒卖给茅台需求量较大的电商商家赚取一定差价，商家则因为平台补贴的存在，在高价买低价卖的情况下依然有利可图。

从表面来看，本次茅台散批价持续下跌是电商商家与黄牛的博弈所致。

在价格的下行趋势中，电商商家在618期间以较低的价格销售茅台酒，并延长补贴产品的发货周期，一方面，电商的低价是公开透明的，会对整个茅台的市场价格产生一定的锚定作用，降低终端的价格预期；另一方面，延长发货周期的操作相当于延长了向黄牛的产品采购期。这样一来，在低价预期之下，黄牛的存货周转、资金周转的压力不断增大，被迫在价格下行中抛售茅台回笼资金，使得市场上的茅台短期供需错位，最终加剧了批发价的下跌幅度。

但深层次的原因，则是宏观经济环境的变化叠加茅台渠道改革措施下，茅台酒金融属性的大幅下降。

长期以来，茅台酒在产能约束、越陈越香的背景下一直处于供不应求的状态，这种稀缺性的存在导致茅台酒在基本的消费属性之上，还衍生出了储藏功能、价格尺度、流通手段等金融属性，并且因此存在活跃的二手交易市场，产生了巨大的溢价收益。

但是，金融属性可以持续释放，底层的逻辑在于酒厂、经销商、黄牛、消费者之间基于茅台酒的稀缺性，存在茅台不断升值的明确共识，这种共识之下，本身茅台酒的价格就容易产生泡沫。而一旦供需出现松动，稀缺性下持续升值的共识被打破，就相当于茅台的金融属性出现了动摇，就会刺破价格泡沫，引发茅台酒价格向实际消费属性下的真实定价回归。

今年以来，我国宏观经济仍然维持了疲弱复苏的态势，在CPI恢复较为缓慢的影响下，居民的消费意愿也受到一定抑制，而白酒作为可选消费，冲击更为明显。今年5月份，烟酒社零增速为7.7%，但1-5月累计增速则为11%。价格端，5月酒类CPI同比下降1.3%，环比下降0.2%。至少在宏观指标上，酒类的景气度同比和环比均维持走弱的迹象。

黄牛和商家作为茅台链条内对终端需求变化最敏感的参与方，其对这种趋势的边际变化也更为直观，光大证券（维权）指出，今年二季度渠道对于需求的体感环比一季度减弱，一方面商务场景恢复较为缓慢，中小企业/民营企业团购消费仍有待恢复，另外去年同期存在宴席场景回补、基数较高，华东部分区域反馈今年受民间习俗影响、宴席场次缩减，需求端目前未有明显改善。

在消费环境冲击需求释放之下，茅台集团近几年不断提升直销占比也带来了茅台酒供给端的改变。以前，茅台酒的销售主要以经销商为主，但2020年起，茅台集团开始大幅培育直销体系。

从销量的角度，2023年茅台集团在经销渠道售酒57，639.09吨，直销渠道售酒15，634.95吨，经销渠道仍占据明显优势。但从营收和毛利的角度看，由于直销渠道的售价为零售价，而非出厂价，且直销渠道以单价更高的非标酒为主，目前直销的收入和毛利几乎已占据茅台公司的半壁江山。最近几年茅台公司收入和利润增速快于茅台酒产能增速，也与直销渠道占比的提高有相当大的关联。

图：茅台按渠道划分的收入结构与毛利结构

资料来源：Wind、36氪整理

尽管直营渠道的壮大给茅台的业绩表现注入了新的活力，但也在一定程度上破坏了原本比较稳定的价格体系，加剧了飞天茅台价格的波动。在以前经销商为主的销售体系中，经销商迫于成本压力和盈利诉求，会通过控制出货对飞天茅台的市场价格进行托底，保证飞天茅台价格的稳定性；但直销渠道壮大后，相当于更多的散客可以以低于市场价的价格囤到飞天茅台，一旦散客的占比扩大，就容易引发不理性的追涨杀跌行为，引发飞天茅台价格的波动。开头提到的巽风375在直销渠道放量后引发的价格快速下跌就是如此。

最终，在需求端疲弱叠加供给端隐形放量之下，经销商、黄牛、消费者对于飞天茅台的稀缺性共识开始有所动摇，导致此前多年形成的默契和平衡被打破。从这个角度来看，茅台散批价的下跌实际上是茅台金融属性下降所引发的价格泡沫出清。

02谁最受伤？

在前文讨论了飞天茅台降价的基本原因后，那么在此次降价事件中到底谁才是真正的大冤种？

从进货和出货价格来看，简单来说，拥有茅台配额的经销商进货价为茅台酒的出厂价，出货价主要为批发价。无配额的零售商进货价为批发价，出货价为零售价。黄牛的进货价主要为零售低价渠道的回收价，出货价则为零售价或二手销售价。

因此，整体而言黄牛的拿货价格处于最高水平，进货与出货价差*，茅台酒批发和零售价整体的下移，对黄牛的影响也*。

对经销商来说，尽管其进货价为茅台酒的出厂价，与批发价存在相当大的价差，但实际上由于茅台对经销商实施配货制度，经销商还需要付出额外对价购买茅台出厂的系列酒，在将系列酒的进货成本也并入到茅台酒之后，经销商最终的获利情况关键要看配货比例。

这里需要先对茅台公司的各类酒销量做一个简单的了解。

2023年，茅台公司累计销售茅台酒（飞天、非标）4.21万吨，系列酒（王子酒、赖茅、1935等）3.12万吨，二者合计7.33万吨。按销售渠道划分，直销销量为1.56万吨，经销销量为5.76万吨。一般来说，茅台直销渠道以销售茅台酒（飞天、非标）为主，央行宣布近期将开展国债借入操作专家：可在二级市场上出售，压低市场价格，推升相关国债收益率经销渠道则主要销售飞天茅台和系列酒，这里按市场常用的估算方法，将系列酒销量全部算入经销渠道，那么经销渠道在2023年销售的系列酒约为3.12万吨，茅台酒则约为2.65万吨。价格方面，此种推算方式下茅台酒平均价格为224.20万/吨，约1121元/瓶；系列酒平均价格为66.20万/吨，约331元/瓶。

图：茅台各销售渠道按产品线划分销量估算

资料来源：公司公告，36氪整理

图：茅台各销售渠道按产品线划分单价估算

在上述估算下，茅台公司销售给经销商的茅台酒和系列酒的销量比例约为1：1.18，如果将系列酒全部作为配货，那么经销商配货比例就是1：1.18。

如果将系列酒的成本计入茅台酒中，那么茅台经销商对茅台酒的平均进货成本约为1169 331*1.18=1559.58元，即便算上单瓶的人力、房租成本后，这个进货成本与批发价的2200元关口依然有着不小的距离。这代表着即使经销商的系列酒一瓶都卖不出去，也依然有利可图，更何况系列酒中的王子酒、赖茅等单品本身在白酒市场也有一定的竞争力。

但这只是整体估算的情况，在实际中，茅台经销商的配货比例各不相同，对话语权较弱的经销商而言，如果茅台与系列酒的配货比例达到1：3以上，那么含系列酒的茅台进货成本就会达到2162元以上。因此，对高配货比例的经销商而言，批发价下跌至2200元确实会对其盈利能力产生明显的冲击。

作为茅台集团的亲儿子，散批价的下跌对直销渠道的影响有多大呢？

目前，直销渠道500nl的飞天茅台多以1499的团购价进行预约，但整体的体量非常之少，其他非标产品，如飞天茅台100ml在i茅台直销渠道售价为399元，折成500ml约为2000元，可见，无论是哪种销售价格本质上都低于经销商端。因此，若飞天散瓶批价跌下2000元，其对直销渠道产生的威胁远大于经销商。

03未来茅台怎么看？

考虑到茅台公司经销端的出厂价与批发价依然有着相当高的价差，而公司对直销的价格把控力较强，因此批发价的波动实际上不会在价格端对茅台公司经销业务产生直接的影响。茅台公司为了维持品牌的高端形象和金融属性，以及缓解批价下跌对直销渠道的冲击，不会坐视批价下跌。如在近期宣布取消12瓶装飞天茅台的市场投放，并取消该规格的开箱政策；将暂停部分地区茅台陈年15年和精品茅台的发货等，就采用了控量稳价的手段。

那么，价稳住了，量对茅台影响大不大？

茅台公司量受到的冲击主要来自两方面，一是本身暂停经销渠道部分茅台产品市场投放的控量措施；二是部分经销商在降价压力下可能减少的采购量。

经销商方面，前文提到只有高配货比的经销商才会在当前批价水平下面临比较大的压力，但推测高配货比例的经销商只占少数，因此经销端对茅台公司量的冲击并不算大。

市场也有声音指出，经销渠道减少的量可以直接转移至利润率更高的直销渠道，毕竟茅台直销渠道的销量一直维持较高增速。这一操作在过去消费需求旺盛之时是可行的，茅台实际上也在有意控制对经销渠道的供货量，同时增加直销渠道销量。但在当前的消费趋势下，渠道间腾挪的效果则有待观察。

毕竟过去茅台酒二手市场溢价较高时，在一部分套利需求加持下，茅台公司在直销渠道的拓展也更加容易，且有经销抬轿，直销挣钱的既视感。

在当前终端消费需求减弱，中端经销商和黄牛出货意愿增加的大背景下，茅台公司直销渠道对消费者的吸引力可能也会有所减弱，而这会打破茅台公司过去依靠直销渠道释放收入和利润的增长逻辑。

因此，在经销渠道压力重重，直销渠道增长逻辑出现裂痕的背景下，茅台未来增长确定性的下滑，成为公司股价今年持续下调的主要原因。在没有实际财报数据落地的业绩真空期，不确定性对茅台股价的干扰也将会一直存在。

在茅台公司的一系列控价措施下，短期内茅台酒批发价的波动不会对公司的经销和直销收入产生明显的影响，但市场会对茅台批发价格是否会继续向下、直销渠道能否继续充当公司业绩增长的核心动力等进行激烈博弈，从而在估值端对公司股价造成影响。中长期维度，如果终端的消费需求能够恢复，茅台酒的金融属性重新获得市场共识，其过去的增长逻辑依然可以再次确立。当然，这就又取决于市场对消费趋势的判断了。