信达策略:市场价值风格第三年估值优势不在,优势还在

来源:樊继拓投资策略

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策略观点:价值第三年:估值优势不在,ROE优势还在

2021年底开始,市场逐渐进入价值风格,高PE风格持续跑输低PE风格,从时间上来看,目前已经2.5年了。历史上来看,2008年以来,成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮回,当下是否会再次进入风格转折期?我们可以从估值(PB)和盈利(ROE)分别来看。(1)从相对估值来看,价值股PB比较优势已经不是很明显了。成长/全A的PB再次回到了2018年底的水平,消费/全A的PB尚未回到历史最低,周期、稳定类行业相对全A的PB已经高于2018年水平,金融/全A的PB小幅回升,但幅度不大。(2)但从PB-ROE角度来看,价值股依然不贵。周期和稳定类价值板块当下的PB-ROE散点图依然分别处在各自历史趋势之下。(3)而且价值股的逻辑和ROE优势还在,预计价值风格还能持续。后续如果风格何时变化观察以下几点:经济企稳回升、AI等进入商业化转折点、上游周期产能格局优化、消费ROE中枢企稳。

(1)价值风格进入第三年。2021年底开始,市场逐渐进入价值风格,高PE风格持续跑输低PE风格,从时间上来看,目前已经2.5年了。历史上来看,2008年以来,成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮回,当下是否会再次进入风格转折期?我们可以从估值(PB)和盈利(ROE)分别来看。

(2)从相对估值来看,价值股PB比较优势已经不是很明显了。2021年底,股市风格逐渐转向价值很重要的原因之一是,成长和消费相比万得全A的PB处在历史较高水平,而与此同时周期稳定类板块相比万得全A的PB处在历史较低水平。随着3年的估值波动,成长/全A的PB再次回到了2018年底的水平,消费/全A的PB尚未回到历史最低,周期、稳定类行业相对全A的PB已经高于2018年水平,金融/全A的PB小幅回升,但幅度不大。整体来看,价值股相比成长股的估值比较优势已经不是很明显了。

(3)但从PB-ROE角度来看,价值股依然不贵。但由于熊市的原因,周期和稳定类价值板块当下的PB-ROE散点图依然分别处在各自历史趋势之下。按照PB-ROE的历史经验,PB的对数和ROE水平会呈现线性的相关关系,而如果估值高估,散点分布就会在历史平均比值之上。所以当下价值股估值并不贵。

(4)而且价值股的逻辑和ROE优势还在,我们预计价值风格还能持续。最近几年,之所以价值风格更强,信达策略:市场价值风格第三年估值优势不在,优势还在另一个原因是ROE相对优势很强。周期股最近2年ROE虽然有所下降,但由于上游周期的影响,所以价格下降幅度远小于其他经济下降期,由此导致周期股最近几年的ROE中枢比2020年之前高很多。而稳定类板块其中的部分行业盈利有逆周期属性,所以整体ROE最近2年反而是回升的。与此同时消费和成长的ROE均面临长期和短期的问题,消费的ROE边际改善较强,但中枢比2021年之前已经下了一个台阶,成长的ROE边际下滑。

所以当下价值类板块的ROE比较优势还在,风格的转变估计短期内较难出现。我们认为后续如果出现以下因素可能会导致风格变化:(1)如果经济企稳回升,则稳定类板块的ROE优势可能不在,但周期类板块的ROE还会较强,所以有望带来风格的小变化;(2)AI等新的成长赛道开始进入快速增长的商业化转折点,则成长ROE可能再次出现上行弹性;(3)上游周期偏紧的产能格局何时结束?这是周期无论经济上行还是下行,ROE都可能存在比较优势的核心。一旦重新进入产能过剩,则可能会是大级别的风格变化;(4)消费ROE下降的趋势能否结束?这一点和上游周期的产能格局恰好相反,影响也更为长期。

(5)短期A股策略观点:休整时间已完成一半,上涨空间或已完成更多,再次上涨等待7月。近期的休整本质上是历次熊市结束后,市场上涨一个季度之后大多都会出现的阶段性休整,2005年以来历次牛市第一年的第二个季度均出现了休整。休整是左侧估值修复到右侧业绩兑现之间的切换,历史上基于业绩兑现的速度力度,会有三种结局。(1)乐观结局(2005H2-2006H2、200804-200904):有较强的盈利,也有较多的增量资金。当前较难出现类似情形。(2)中性结局(2013年、2016年、2019年):有弱盈利或弱增量资金。当前与该情形较为相似。(3)悲观结局(2012年、2023年):熊市还没结束,盈利还在下行且居民资金还在离场。当前出现该种情况的概率较小。近期开启的调整可以类比中性情形,时间上还未走完,空间上不大。7月以后,可能会再次开启上涨,主要的催化可能来自中报披露、三中全会和地产政策对销售的影响。

年度建议配置顺序:上游周期>汽车汽零、出海>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费,排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。熊市结束后第一波普涨和轮涨已经结束,因为流动性危机缓和、投资者预期大部分行业盈利接近底部,所以大部分投资者(特别是类似私募、外资、固收 、保险等绝对收益投资者)过去一个季度均有所增配A股,由此导致大部分一级行业都出现了估值修复,这也比较符合历史上历次熊市结束后第一个季度的板块特征。但从现在到年底,业绩兑现或将会重新变成最重要的逻辑。

上游周期股可能还会强者恒强。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属,我们判断离顶点还有1-2年的时间,基本面大概率不需要担心。对上游周期的后续展望:(1)上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为价格上涨还处在初段,现在全球经济短周期(库存周期)还处在底部,后续随着库存周期回升,价格1-2年会持续上涨。(2)强势股补跌一般1-2周内结束。参考2016-2021年白酒,如果是因为交易拥挤导致的强势股补跌,一般1-2周内结束。(3)什么情况下周期会出现季度调整?参考2016-2021年白酒牛市经验,如果非熊市,需要同时具备三个条件,基本面出现阶段性担心、且其他行业集中出现基本面逻辑明显改善、同时市场季度内持续震荡或下跌。三个条件同时具备时会出现季度调整,而我们认为当下出现季度调整的概率不高。

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本周市场变化

本周A股主要指数绝大部分下跌,沪深300(-0.16%),上证50(-0.20%),中小100(-0.50%)跌幅较小。申万一级行业涨跌幅分化,其中公共事业(2.82%)、交通运输(1.09%)领涨,煤炭(-0.19%)跌幅较小,综合(-7.41%)、轻工制造(-5.76%)、休闲服务(-5.65%)领跌。概念股中,WSB概念(7.20%)、邮轮(6.99%)、区块链(6.89%)领涨,激光雷达(-11.98%)、壳能源(-10.88%)、氢能源(-10.73%)领跌。

风险因素:房地产市场超预期下行,美股剧烈波动。

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秀柔

这家伙太懒。。。

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